IPO向上，大模型向下：中国企服寻找新「出口」

2023年，金融市场给企服行业带来的动荡不安，可谓是一次大转变机遇。只有在SaaS公司深耕细作产业链侧，才能发现完成规范化的打法，才可以在一波又一波的浪潮下把握机遇。

创作者|思杭

编写|皮爷

制作|产业链家

2023上半年度，企服市场在二级市场表现的尤其繁华。

4月13日，我国HR SaaS第一股问世，「北森」提交上市申请后，最终成功登录香港交易所；6月19日，称为“龙头企业”电商ERP SaaS服务提供商「聚水潭」递表香港交易所。除此之外，也有许多SaaS公司已经在走IPO步骤，如七牛云、多等级智、百望云、慧算账。

但在AI企业当中，趁着大模型风口，出门问问、第四范式、云知声、声通科技、英矽智能化等多家都纷纷赶赴二级市场。

IPO下，隐藏是公司的希望和困境。

诸多信息身后，对应着销售市场新的发展阶段信号。一方面，现如今许多SaaS公司在对赌期满的大环境下，赶赴二级市场的状况。另一方面，伴随我国TO B市场基本成熟期，将来2年中国满足条件的SaaS公司都是会打开IPO步骤。我国企服市场将大洗牌。

除此之外，在AGI出风口下，诸多AI公司赶赴IPO——也衍生出了另一个非常值得考虑的问题：大模型到底为TO B公司带来了一二级市场的好机会，或是专用工具、核心竞争力的创新？

我国TO B公司的领域转折点在什么地方？产业链家将根据北森、聚水潭和AI公司云知声发布的招股说明书，从公司的营运能力、客户留存率、产品研发销售占比等各项指标值，剖析IPO连接点中的TO B企业发展现状，及其AGI时代背景下，大模型对TO B公司到底意味什么？

一、IPO下，SaaS公司的希望和困境

最近在二级市场，聚水潭、北森是具有代表性的俩家SaaS公司，其IPO情况分别是已经申请办理、已上市。他们所属跑道分别为电子商务ERP、HCM，这种跑道在中国存在一定销售市场。因而赢利情况不容易受市场影响。

对于这样两家企业，本文从ARR、NDR、利润率、LTV/CAC、产品研发销售费用、客户留存率和大顾客占有率好多个关键指标逐一剖析。

以国外SaaS公司对各项性能指标的要求逻辑，常规SaaS企业毛利率做到50%才算是合格；出色的SaaS企业毛利率可去70%上下。再看一遍产品研发占有率和销售占比，常规SaaS公司销售占比为40%，产品研发比例为20%。此外，LTV/CAC的范畴应该是3～5。等标准，都可以是衡量中国SaaS公司经营情况的要求。

最先，依据聚水潭招股说明书，其近三年的利润率分别是46.2%、50.5%和52.3%。而依据上述规范，利润率仅有做到50%，才算是真正意义上的SaaS企业。

聚水潭创立于2014年，到2021年才行已经有七年。因此，做为“前期投资多，以后收益大”的SaaS集团公司，聚水潭直到第七年才扭亏为盈转盈，并把SaaS业务流程作为主要经济来源。

可是却近三年的亏本来说，形势不容乐观。从2020年到2022年，聚水潭的亏本分别达到了123.9%、58.7%和96.9%。

在这里身后，销售和营销支出就占据了一半以上。2020年，销售占比是54%，而2022年更是达到了60.1%。从研制占有率来说，近三年的支出各自占据了22.8%、44.3%和44.8%。能够得知，从2021年逐渐，产品研发占有率迅速上升，而这一年的利润率达到了SaaS企业的分数线。

若以国外SaaS企业的要求来说，市场销售、产品研发行政的比重可分别为40%、20%和20%。可事实上，这主要针对持续发展的SaaS来讲。

2020年聚水潭有一组特别注意的信息：产品研发支出22.8%，行政部门支出62.2%。在行政部门层面，相较于后两年的还不到20%，2020年数字就会形成鲜明差距。

聚水潭招股说明书：2020-2022年实际经营情况

再看一遍营销推广层面，聚水潭之所以会这么高的营销推广支出，缘故有二。

一方面，据招股说明书，聚水潭职工值为2947个，这其中营销团队有890人，执行精英团队有999人。从这一点，可以看出聚水潭的SLG（市场销售驱动增长）特性。此外，聚水潭拥有如此巨大的销售市场精英团队，相对成本都是营销推广的主要来源，要记住财报中给的“销售等营销推广占有率”也包含销售市场团队成员的开销。

若按2022年的5.2亿人民币人民币计算，这家公司的人效仅是17.7万/人。即便在中国，那也是相对较低的水平。

另一方面，聚水潭为确保顾客转移至SaaS方式，最大程度地减少了客户的转变风险性。具体表现在，将原本需要大家担负的软件费、开发费、维护费用、执行等费用相关费用所有免去，客户也不要租用服务器、配置网络管理等。均由聚水潭担负。然而这一大笔花费都算在宣传支出内。

在各种“成本”背后，换来的却是聚水潭LTV/CAC相对较高的倍率。招股书中给的倍率是6。

通常情况下，SaaS企业的LTV/CAC范畴应该是3～5。太高（超过5）表明能够增加营销推广支出；太低（低于1）就意味着顾客流失比较严重。但聚水潭的现象就不同了，LTV/CAC为6能说明营销推广效果比较好，客户留存率比较高。但能不能提升营销推广支出还需要根据自身状况，终究通向SaaS的路线，每一家都不一样。

除开相对较高的获客率，聚水潭也有拿的出手NDR和ARR。

对全世界的SaaS公司来说，一个相对较高的门坎是1亿美元ARR。聚水潭现阶段的ARR是6.15亿人民币，贴近1亿美元。此外，以往全世界SaaS企业在IPO后的NDR中位值为106%。而聚水潭2021年、2022年的NDR为122%、105%。

从以上的各项性能指标能够得知，聚水潭所作的ERP SaaS并没走基本路经，但换一种角度，在国内大多数SaaS都不动基本路经。从传统的软件开发公司发展至今日的SaaS，针对电子商务赛道的SaaS来讲，受中国互联网生态和电商兴起等多种因素，聚水潭挑选路线是为企业发展给予比较规范化的SaaS，根据SLG的形式慢慢盈利，尽管以现在赢利情况来说，短时间无法获得理想化盈利。但是长期来讲，假如取得成功IPO，将来还有很多赢利的概率，路面也会更加宽敞。

近几个月，另一个在资本市场备受瞩目的SaaS公司则非“中国HR SaaS第一股”「北森」当属。

据北森招股说明书公布，截止到2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止财政年度及其截止到2022年9月30日止六个月，北森的HCM SaaS解决方法造成收入分别是2亿人民币、2.6亿人民币、3.5亿人民币、4.6亿及2.5亿人民币，各自占各期内收入额的约54.7%、 56.6%、62.7%、 68.2%及72.2%。

但在北森的招股书中，其所有固定收入分成SaaS业务专业化服务二种。在其中，技术专业业务流程包含本地部署及报告解读等人力资源业务。

因而，以其SaaS业务流程占有率能够得知，北森在中国的确归属于一家正宗的SaaS企业。然后从近些年的利润率来说，北森在2021年及2022年3月31日止财政年度及其截止到2022年9月30日止六个月，利润率分别是66.4%、58.9%及54.0%。这一比例远高于聚水潭的利润率总体水平。

并且，从2021财政年度来说，北森的表现早已接近一家海外出色的SaaS公司。

在客户留存层面，北森也略胜一筹。据招股说明书，截止到2022年9月30日，去12月NDR（定阅收益用户粘性）为113%。但从用户总数来说，从2021年的4598名顾客到2022年的4963名客户，提升的用户值为365名。此外，截止到2022年9月30日，北森大约80%的用户有着近五年的期望客户生命周期。从而能够推论，客户流失率约20%。

在招股书中有另一组特别注意的信息，2022年北森ARR达到6.19亿人民币，稍高于聚水潭。

北森招股说明书：顾客总数、ARR和NDR主要表现

依据招股说明书披露的信息测算，截止到2022年9月30日止六个月，销售等营销推广占有率50.6%，产品研发占有率41.3%。而国外对SaaS公司的要求来说，市场销售研发占有率应当是40%和20%。那样来说，北森在产品研发上的投入占非常大，这一点极有可能与北森重PaaS相关。

总体而言，To B是一个慢买卖，却拥有厚堡垒。短时间，SaaS公司仍然难以赢利，但从长远来看，SaaS是一个“绩优股”。软件的利润率自身非常高，并且规范化的SaaS企业中后期赢利会变的越来越快。

可以这么说，将来仅有领域“规范化”的SaaS公司企业，才也有机会迈向二级市场。所以只有在技术侧深耕细作的公司，才更可能获得客户认可。

二、大模型对To B公司是机遇，或是泡沫塑料？

上半年度，大模型刮起了一波AI的浪潮，以出门问问、第四范式、云知声、英矽智能化为代表的AI企业开始涌进二级市场。这当中有许多企业曾一度试着登录香港股市。此外，值得关注的是，这种拟上市的AI公司都发布大模型商品。

5月24日，AI独角兽公司云知声宣布对外公布「山河大模型」。接着，该公司于6月27日宣布递表香港交易所，拟电脑主板上市。

依据云知声招股说明书，在2020年、2021年和2022年，其营业收入分别是2.6亿人民币、4.56亿人民币、6亿人民币，复合增长率为51.7%；毛利率分别是8924.8万余元、1.45亿人民币、2.4亿人民币，复合增长率为63.9%；经调节亏损分别是2.1亿、1.72亿、1.83亿，其经调节亏本水平在下挫。

不但亏本降低，这么高的复合增长率也使这一家AI公司更值得一看。针对一家加速成长的AI公司企业，研发投入比极其重要。

从2020年逐渐，云知声近三年的产品研发支出分别是1.89亿人民币、1.88亿人民币、2.87亿人民币，先后在营业收入的比重72.6%、41.3%、47.8%，复合增长率为23.1%。

从组信息中发觉，2020年云知声的科研投入达到七成。而同一年12月，该企业初次提交招股说明书。

作为一家AI公司，云知声在建模层面早已有资金投入。据了解，在2017年谷歌搜索Transformer架构设计发生和2018年BERT优化算法在自然语言理解层面实现突破不久之后，云知声就开始为垂直领域行业用户发布第一个根据BERT大语言模型UniCore以及相关AI解决方法。

总算在实体模型走入大众生活的2023年，云知声再度重新启动IPO。以往，AI公司一直受制于落地式难和商业化的市场前景不清楚。如今，趁着AI大模型风口，商业化的难点好像有掌握法。在这种环境下，许多AI企业都公布大模型产品的时候，赶赴IPO。

但是理性来说，虽然大模型对TO B公司赋予非常大想像力，但现在这类落地式仍进度缓慢。常垒资产管理合伙人张钦告知产业链家，“目前还没有发觉大模型在B端创业好项目”。

在张钦看起来，现阶段大模型的实施重点围绕C端运用，主要原因是互联网大厂的重要客户群在C端，的应用也更通用性、完善。而国内B端SaaS手机软件规范化程度较低，若想大模型在B端商业落地式，还需要等候甲方与乙方的认识拉齐。

诚然如此。大模型在B端商业牵涉到几个问题，一个是B端数据积累；另一个是To B企业自身的生存问题。

最先，大模型落地式B端，必须To B公司在某一领域长期性投身下积淀理论知识，都是常提及过的领域know-how。此外，大模型作为一种底层能力，假如嵌入到B端使用，还要较强的服务水平，这需要企业有着丰富的从业经验。而目前，中国To B公司的app和行业成熟情况还有待加强。

其次，To B企业自身的生存问题。时下，在中国，绝大多数SaaS都并非刚需，都是小企业在使用，大型企业非常少付钱。因此，当商品本身生存与发展都是问题时，大模型在B端落地式就更加遥远了。

三、双面夹击下，企服销售市场出入口在哪儿？

在行业和市场的双面夹击下，企业服务市场出口在哪儿？

一旦符合条件，SaaS公司便会备战IPO，因为那是资产最重要的撤出安全通道。但目前，SaaS企业面临的不但有资本退出，也有招标方要求的下降。SaaS作为一种管理类专业专用工具，并不是是最佳选择。目前国内大多数企业中，信息化水平还比较低，而SaaS处理更深层次的是长尾需求，常见于中小型企业。

从上半年度拟上市SaaS公司的招股说明书来说，多数都是经营亏损。事实上，亏损原因不能一味从利润率、客户流失率和NDR等数据去分析，更要看人效、商品及销售间的“间距”等运营难题。

以聚水潭为例子，据招股说明书粗略地估计，其人效为17.7万/人。而这个数难以遮盖用工成本。更为关键的是，聚水潭销售业务和实施人员就占据了总数的一半以上。因而，不会太难察觉出亏本的重要原因。

值得一提的是，也释放出另一个重要数据信号。SaaS公司扭亏为盈转盈的前提是，产品设计能力要配对客户满意度，处理销售及商品的分歧。

但一个在SaaS公司存有多年来的事实是，个性化是很难逾越的“坎”。

在张钦看起来，多年以来，中国甲方管理模式没有出现很大的变化，此刻，承包方商品产生变化于事无补。而甲方消费是规范手机软件无法满足的，承包方也没有时间依据甲方要求，作出规范化的手机软件。长久以往，个性化的难题深深地扎到了SaaS企业当中。

但产业链家根据长期性对SaaS公司的调查发现，一些在垂直领域深耕多年的SaaS公司企业，已经能够对一部分顾客完成规范化交货。但这些规范化一定是建立在长期性投身在某一个领域的前提下，例如北森，例如商越。

2023年，金融市场给企服行业带来的动荡不安，可谓是一次大转变机遇。

近日，CRM头部企业纷享销客传出再度融资喜报。据了解，在投资人贵阳市创业投资的支撑下，纷享销客将于央国营企业销售市场得到重大突破。这种都是在表明，重视“规范化”的SaaS公司不久的将来一定将会迎来逆风翻盘的好机会。

值得一提的是，深度产业链侧所积累的行业大数据，在实体模型风口下也可以充分发挥更大的价值。

大模型在B端商业必须技术知识和行业经验，这都不能在一朝一夕间完成。因此，只有在SaaS公司深耕细作产业链侧，才能发现完成规范化的打法，才可以在一波又一波的浪潮下把握机遇。