股票融券制度应该怎么改

近日，金帝股权融资融券买空事情引发市场强烈反响。9月11日，金帝股权发售，股价21.77元，收盘价格48.27元，收市上涨幅度121%。融资融券数据表明，当日金帝股权遭受巨资看空，有投资者融券卖出了458亿港元，占总市值的9.3%，融资融券利息高达28%。金帝股权股票价格在之后的买卖日里持续下跌，融资融券买空者盈利丰富，一时间在资本市场上引起了轩然大波。

目前个股融资融券规章制度的缺点

从科创板上市四年多的运行情况看，容许战略投资外借增发股票有效缓解了新股上市蹭热点难题，提升了定价实效性，而且股权外借后还需偿还，并没有提升“锁定期”限定，因此这一制度自身无可非议，现在市场怀疑关注的焦点取决于目前融资融券体制的公平公正与透光性。

经监管机构审查，金帝股权管理层与骨干员工参加战略配售后，上市首日由资产管理计划根据转融通业务将个股出出借证券商，然后由证券商转融券给13家证劵公司，124名投资人（包含35名投资者、89家私募投资基金）依规从13家证劵公司融券卖出。从这一步骤能够得知，已有的融资融券规章制度存在以下一些缺点。

一是责任不平衡问题。相较于企业高管与骨干员工能可预测性地配售新股，二级市场投资者均值中标率仅有万分之五上下，所以需要根据“禁售期”来受到限制商品流通支配权，以此让“随便”获得的战略配售股完成权责对等。但允许战略配售股借出去个股获得贷款利息在实际上成为了一种“权利”，这也是二级市场投资者所不具备的支配权，在实际上打破现有的责任均衡。

二是公平公正难题。已有的融资融券规章制度是一种多维度的转融通规章制度，个股借款方与证金公司中间、证金公司与证劵公司中间、证劵公司与股票筹集资金方中间形成了一套繁杂的融资融券互联网，只有少数机构与超大金额投资人才可以转融通方式将自己的个股借出去并收取利息，这也使得借出去个股成为一种“特殊权利”。另一方面，在现在的A股销售市场，劵源是极为稀缺，能融券卖出也成为一种支配权。金帝股权管理层把个股借出去后，被35名投资者和89家私募投资基金拿走后售出便是一个例子。现行标准融资融券规章制度把个人投资者完全防护在外面，从某种意义上有悖公平性原则。

三是效益性难题。在现在的转融通体制下，融资融券销售市场实际上是一个相对密闭的组织间销售市场，个股借出去方仅限于上市企业大小非、一部分指数型基金、社会保险基金及证券公司，个股筹集资金方仅限于一部分私募基金公司和大户人家投资人。这一方面造成券源不够，融资融券经营规模相较于股权融资规模不大，截止到2023年8月底，A股两融余额15712.09亿人民币，在其中融券余额14773.35亿人民币，占有率94.03%；融券余额938.74亿人民币，占比仅为5.97%，融券余额占A股总市值占比仅是0.13%。另一方面也没法最大限度地联接隐性的个股借出去方与筹集资金方，在最终供求中间增强了中间商，造成融资融券效率不高，成本高新企业，从而影响行业整体的定价效率。

四是透光性难题。因为融资融券销售市场的运转相对独立的，造成信息内容透光性不够，融资融券的价钱、融资融券的参与者、融资融券的总量等相关信息不能及时为行业和个人投资者所知悉。此外，因为券源相对不足，市场中借券要求比较多，这时借款分派、定价体系等存有诸多“暗箱”实际操作。在“新起+转型”市场环境下，考虑到过有过亿中小股东参加股票投资，这类不透明性显而易见不益于维护中小型投资者的利益。

国外市场融资融券体制的四种模式

从关键证券市场的实践活动看，个股融资融券方式大致可以分为四种情况：

一是规模化的证券公司分散化授信额度方式。在这种模式下，必须做空的投资人向证券公司交纳一定数量的担保金，再由证券公司向外借个股。美国和欧盟销售市场采用这个模式。在美股，交易商的融资融券由来主要包含：交易商已有证劵、做为融资担保公司的证劵、经受托人赞同的寄放证劵、积极向证劵公司或投资者筹集资金证劵。

二是证券商集中化授信额度方式。这个模式又可分为双轨方式和双轨制方式这两种情况。

双轨方式就是指证券商只管对证劵公司的股票融资，然后由证劵公司对客户进行融合。日原是推行“单轨制”方式的我国，证券商只管对证劵公司的信用融合，然后由证劵公司立即对客户进行融合。

双轨制方式指证券商既可以对证劵公司股票融资，还可通过证劵公司向投资者进行股票融资，如韩国和中国台湾市场。在台湾，经证劵主管部门审批申请办理商业信用的证劵公司可以直接对顾客融合，款券不够时需向证券商转融通；而证券商除申请办理对券商公司转融通外业务流程，还可以授权委托未办股票融资的证券公司代理商其向投资者进行个人信用融合业务流程。

三是登记公司集中化授信额度方式。在这种模式下，证券登记结算公司创建个股借款体制，做为当事人双方的中介，机构集中化个股借款，满足条件的投资者可以通过该机制筹集资金或借出去证劵。德国瑞士和新加坡等销售市场采用这个模式。

四是投资人彼此授信额度方式。在这种模式下，一般是由交易中心设计标准化买卖交易合同，由投资人相互间的竟价借券，交易中心为投资者提供交易撮合系统软件，登记公司承担个股的清算，交易中心、登记公司和证券公司对买空帐户的保证金和买空证劵所得的进行监测。如芬兰赫尔辛基证交所标准化个股借款合同（LEX合同）和希腊雅典证交所的个股逆回购合同便是这个模式。

不同市场的融资融券政策是金融市场制度变革得到的结果。比如，国外分散融资融券方式及与所采用的二级备案托管制度息息相关，规定有一个比较成熟、随意度较高的金融市场做支撑。日本、韩、台湾股票市场的集中化融资融券方式则来源于三地销售市场的统一集中化监管制度，对行业自由经济更加成熟度的要求较低。在芬兰销售市场，因为国家法律不可以买空（证劵公司融资融券），因而赫尔辛基证交所根据个股借贷交易这个模式巧妙的完成了卖空机制。

搭建高效率公平公正透明色个股借款合同销售市场

在国外及其中国台湾，在交易所挂牌上市上市的股票借款合同是一种十分高效率的融资融券体制，对完善市场运行机制有非常大的积极意义。在中国，发布交易中心上市的股票借款合同，具备市场化水平高、公平公正强、透光性好、标价社会化等特点，能够成为当下融资融券规章制度的重要补充。

具体来说，个股借款合同是在交易所挂牌出售的投资人互相借款标的股票的合约，类似国债逆回购买卖。合同购买后，借出去方将标的股票出借筹集资金方，购买后个股及时可售出，合约价格为借款个股的年化率，由筹集资金方与借出去方根据交易撮合明确，合同到期后，筹集资金方将标的股票及合同存续期限产生分红、派股等附设利益一并退还给借出去方。

显而易见，个股借款合同本质上是一种融券交易，发布该合同，无论是对于投资人、监管人，或是金融市场发展趋势自身，都能带来众多好处。实际可概括为以下几方面：

最先，个股借款合同是一种社会化程度较高的融资融券方式。个股借出去方与融资融券方依据二级市场股票价格状况、本身库存和需求等要素，根据交易所平台以借贷利率为价格进行每日报价。与现行标准多层次的融资融券规章制度对比，这种基于投资人彼此授信额度方式的体制能够及时有效地体现市场供求，减轻券源不够的现况，同时也可减少融资融券方个股筹集资金成本费。

次之，个股借款合同对各种投资者都具有较强的公平公正。纵览全球股市指数，以中小股东为主体的市场特点是中国大陆金融市场最显著的特点，所以在制度管理中必须考虑到这一详细情况。不论是美国式的分散化授信额度方式或是中日韩集中授信额度方式，其市场参与方都仅限一些投资者和大户人家投资人，借出去个股收违约金和利息融券做空实际上成为了一种少数人的“权利”，那也是目前融资融券体制被广泛吐槽的地区。与其不一样，个股借款合同能使众多中小股东也可以高效便捷地借出去股票或融进个股，平等地参加销售市场博奕，从而得到多元化项目投资的机会和风险预防方式。

再度，个股借款合同给市场提供了一种灵便、透明和制度化的融资融券专用工具。个股借款合同由投资人中间竟价借券，实际上就是投资者通过交易中心的交易平台彼此进行直接授信额度。与股票买卖交易相近，成交价（借券年利率）、交易量（融资融券量）、交易量设计等信息内容都是会在交易过程中即时公布，有益于投资人正确评估买空工作压力与未来股票走势，搞好决策，与此同时也方便监管部门更有针对性地进行经营风险监控和管理。

个股借款合约的基本上运营模式

总的来说，个股借款合同合乎目前证券市场的特性，与证券法有关规定不相抵触，交易规则与目前的国债回购非常接近，技术层面不会有大一点的阻碍。借鉴国际证券借贷的社会经验，对股市借款合约的运营模式作进一步基本上构想：

设计标准化的个股借款合同。规范化的借款合同有益于买卖流通性汇聚，提升借券年利率的市场化价格水准。标准化合约包含合约标的、合同到期时限、合约单位、最少报价单位等因素。可以由交易中心依据总市值、流通性、上市日期等多种因素制订标的股票当选和退出规范，合同时限设成1天、2天、7天、14天宇28天等，买卖整手企业列入1000股，按年化利率进行报价，最少报价单位设成1个百分点。

运用交易中心高效率便捷的交易平台。个股借款合同是在交易所挂牌出售的一个品种，投资者通过证劵公司向交易中心下发买入（筹集资金）或卖出（借出去）订单信息，订单信息的因素必须包括价钱（借款利率）和借款的总数，由交易中心依照价高者得、时长优先的原则开展商谈，也可进行标价或商议买卖。借贷方下发股份回购的买入订单信息时要有足够的资金（担保金），借贷方下发售出订单信息时必须取得相对应的个股。这个模式合乎投资人已有的商业惯例，能够有效降低交易成本，增强销售市场清晰度。

创建谨慎的风险监管管理体系。针对一种自主创新性的交易合同来讲，高效的风险监管及预防则是在市场中取得成功的前提条件。

最先，交易中心可以参照已有的“两融”规范，设置投资人国家产业政策，要求帐户资产额不少于50万余元的投资人才可以参加个股借款合同。

次之，推行担保金风险控制体制，筹集资金方参加个股借款合约交易，应向证劵公司交保证金，如果市场发生不益于筹集资金方变化而造成投资人的保证金结账户余额小于交易中心所规定的某一特定水准（即维持保证金率），筹集资金方必须要在第二个买卖日股市开市以前增加一定数额的担保金，以使其保证金余额达到规定的水准（一般是初始保证金的水准）。

再度，从全市场方面严格控制借款经营风险，比如对回购交易经营规模给予限定，对投资者买卖交易进行实时监控，对相关信息开展及时披露等。

(作者系上海复旦大学泛海国际金融学院专家教授)