第四轮债务置换方案酝酿中 1.5万亿特殊再融资债券或启动

华尔街见闻8月21日讯（编写 李响）最近，中间首提一揽子化债计划方案，销售市场高度关注实际进度措施。据报道，从前的2个月，各个地方政府部门已上报编制县隐性债务风险解决试点工作方案。现阶段监督机构已经初步审批方案和信用额度，独特再融资债券或者在后半年重新启动发售，信用额度约1.5万亿元。

自打7月24日政治局会议明确提出“拟定执行一揽子化债计划方案”，和4月政治局会议“严格控制新增加隐性债务”的解释对比，描述有一定的缓解，令市场对于化债开始有了开朗预估，城投债券的申购十分火爆，一部分弱地域例如天津市，城投债券的认购倍数已经超过了70倍。

现阶段各种组织针对再融资债券重启的观点一致性很强，但具体信用额度和分配原则不尚确立，就目前新闻媒体公布表露消息来说，这轮独特再融资债券或发售1.5万亿元，会涉及12个地方债务压力比较大省份或地区，包含天津市、云南省、陕西省、重庆市等负债压力比较大省份，在配额制上把给与大量适用。

当地政府化债的流通性增加量仍依赖于中央银行。据报道，中央银行也将开设紧急流通性金融衍生工具(SPV)，由关键金融机构参加，相互配合财政局的再融资债券，将一定程度上适用城投平台解决现阶段的利率风险。

城投债券项目投资层面，金投固定收益表明，若再融资债券信用额度无明显超出预算，投资人对资质证书下移的操作仍需慎重。

含有特殊使命的独特再融资债券

回顾过往3次地区债务置换的浪潮，独特再融资债券并不是最开始出场，但却在最紧要关头出场，立即摆脱地区隐债更换但政府债务余额永恒不变的难题，深入促进了在我国地方政府债务管理深化改革和市场化进程。

据华尔街见闻整理，总体来看，第一轮更换的浪潮更换幅度较大，自“四万亿”刺激计划至今，地方债务大幅度飙升，尤其是以2014年末以前产生且用以公益型工程的债务余额比较大，中间方面急缺将政府部门与企业的负债分割，因此总体思路仅是政府债更换非政府组织债。据华福券商报告统计口径，2015年至2018年期内，全国各地各级政府共发售12.24万亿更换债，明确更换总量总体目标大约实现了86%。但是从根本上看，仅仅是负债形式上变换，减少了地方政府的贷款利息压力（2015年-2018年总计节省贷款利息约1.7万亿），但是并没有减轻地方政府的财政压力。

编制县隐性债务置换初常见于第二轮债务置换的浪潮，就是针对第一轮“大水漫灌”后精细化管理运行，因第一轮大更换后当地政府法律规定债务率大幅上升，再度运行规模性更换难度较大，与此同时2018年隐性债务排摸之后发现隐性债务都集中在县区级地域，编制县隐性债务化解示范点从而发布应运而生。2019年国家财政部选择贵州省、湖南省、内蒙、辽宁省、云南省、甘肃省六个省市的一部分县区，选用竞争立项的方法挑选一部分具有化债要求的县区进行隐性债务风险解决示范点。但是本次示范点仍然是更换债，规模不大只有1579亿人民币（广发银行固定收益规格），只将债卷“属地化”，并不属于独特再融资债券。

独特再融资债券初常见于第三轮债务置换的浪潮，与以往仅限于还款本金置换债券对比，独特再融资债券因为能够还款利息，因此造成当地政府显性债务率有所增加。但是从地区政府负债角度观察，用独特并购重组债来解决隐性债务是有着许多益处的。由于不管显性债务或是隐性债务均是地方债务，但前面一种相对性后面一种更公开化，更有利于风险防控，也更有利于监督机构监管。并且从偿债角度观察，显性债务还款更为多种多样，如一般债券可以使用财政性资金还款，专项债券可以使用项目效益还款，除此之外一般再融资债券也可偿还显性债务。但要注意的是，明显债卷根本无法不受限制地发售，需遭遇债务限额的“吊顶天花板”。

1.5万亿元独特再融资债券发售或迅速运行，存有地区发展不平衡问题

广发证券强调，发售独特再融资债券等同于以增强法律规定负债信用额度的方式去解决隐性债务，因而发行规模存有限制。据国家财政部资料显示，截止到2022年末全国各地地区政府债务限额为37.6万亿，同时期全国各地地区政府债务余额35万亿，二者存有2.6万亿元空间，在其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。但是额度空间布局的并不匀，在其中隐债市场出清的地区额度室内空间更高，反倒隐债压力比较大的地区额度室内空间越来越少，局部地区必须得到债务限额初次分配适用，最后来源或是落地式在各级与中央博奕结论上。

据公司预警信息通，从额度室内空间来说，8个省级行政单位超出1000亿人民币，总计超过1.23万亿元，占总规模的55%上下。这8个地区按债务限额室内空间由高到低分别为上海市（2765亿人民币）、江苏省（1900亿人民币）、北京市（1637亿人民币）、河北省（1410亿人民币）、河南省（1304亿人民币）、广东省（1176亿人民币）、安徽省（1069亿人民币）及其云南省（1067亿人民币）。债务限额室内空间坐落于500-1000亿人民币间的省级行政单位总共10个（总计7460亿人民币），由高到低分别为福建省、江西省、山东省、陕西省、四川、辽宁省、内蒙、湖北省、新疆省和浙江。从宽口径的债务率来看，天津市、黑龙江省、湖北省、新疆省、河南省、江西省、陕西省、甘肃省、内蒙、贵州省、云南省等地有可能是管理决策单位比较关心风险较高地区。

据报道，从前的2个月，各个地方政府部门已上报编制县隐性债务风险解决试点工作方案。现阶段监督机构已经初步审批方案和信用额度，独特再融资债券或者在后半年重新启动发售，信用额度约1.5万亿元。会涉及12个地方债务压力比较大省份或地区，包含天津市、云南省、陕西省、重庆市等负债压力比较大省份，在配额制上把给与大量适用。

例如，地方债务估价入库额度总计244亿的天津市，将会得到1万亿元中逾1500亿人民币的独特再融资债券信用额度。如果按2023年上半年度地区政府专项债券均值发行利率3.06%测算，更换现阶段生产成本在6%上下资金，贷款利息将递减;假如是更换费用在8%-9%乃至10%以上稍短贷，节约的利息成本更高一些。在化债专用工具设定层面，中央银行也将开设紧急流通性金融衍生工具(SPV)，由关键金融机构参加，通过这一专用工具给地区城投公司给予流通性，年利率比较低，时限很长。假如最近有关政策实施，相互配合财政局的再融资债券，将一定程度上适用城投平台解决现阶段的利率风险。

虽然中间再三强调“谁家的孩子谁抱”，可是却本次销售市场表露的立场来说，博奕的后双方都很有可能有一定的妥协，从本次化债示范点在区域里的提升能够窥见一斑。与以往编制县隐性债务示范点不一样，本次隐性债务化债示范点从原区县市级扩展至市级。据公布新闻媒体，在我国中间某地市政府部门下发通知，隐性债务“化债示范点”申请领导小组会由省长出任小组长，并把用心制订试点工作，建立相应配套设施扶持政策，精准计算各项指标，制订化债实施意见。

对城投债券项目投资而言，新一轮更换在心态上展现出了中间对预防地方政府债务风险的重视程度，可以一定程度上提高地区偿债能力指标、减少尾部风险、减轻销售市场忧虑，有益于城投债券整体的经济环境，在钱荒仍存在市场环境下，有益于城投债券回报率短期的整体下降。

但是，中金固定收益觉得，时下城投债券的经济环境与第一轮及第二轮更换时确实各有不同，地区城投债券的价差主要表现很有可能也不会像2020年末周边进一步上升，那如果并购重组债信用额度无明显超过预期，也无法像2015年一样有较持续不断的下挫，过多下移仍需慎重。

(编写：娴雅)